Il mercato sta prezzando Monte dei Paschi più di quanto valga tecnicamente l'offerta di Intesa Sanpaolo. Con il titolo senese a 11,978 euro e il concambio di Ca' de Sass che vale 11,93 euro, il premio implicito è scivolato a -0,39%. Non è un segnale di sfiducia nell'operazione da 30,6 miliardi lanciata da Carlo Messina: è la traccia di una scommessa diversa, quella sulle due offerte di scambio che Siena sottopone al voto degli azionisti il 29 ottobre.
L'aritmetica spiega perché il mercato non segue l'offerta Intesa
Il concambio fissato al lancio dell'Opas è rigido: 1,6 azioni Intesa Sanpaolo più 1 euro in contanti per ogni azione MPS. Con Intesa a 6,832 euro (chiusura dell'11 settembre), il valore implicito dell'offerta è di 1,6 × 6,832 + 1 = 11,93 euro. MPS, nella stessa seduta, ha chiuso a 11,978 euro: il mercato paga il titolo circa 5 centesimi sopra il valore del concambio.
Quel differenziale non è un dettaglio tecnico. Tra il 31 agosto, quando il premio implicito segnava +3,93%, e l'11 settembre, quando è sceso a -0,39%, lo scarto ha percorso oltre quattro punti percentuali. Poiché il concambio è in azioni, basta una corsa di Intesa più lenta di quella di MPS per comprimere il premio: il divario non fotografa l'esecuzione del deal, ma la domanda che resta sul titolo senese.
La contromossa vale 34 miliardi, l'offerta Intesa 30,6
I prospetti delle due operazioni difensive di Siena sono stati depositati in Consob a inizio settembre. MPS mette sul tavolo 25,3 miliardi per Banco Bpm (senza premio) e 8,7 miliardi per Banca Generali (con premio del 10%): 34 miliardi complessivi. L'offerta di Intesa su MPS vale 30,6 miliardi. La contromossa di Lovaglio pesa quindi circa 3,4 miliardi in più, con il pacchetto Banco Bpm che da solo copre il 74% del totale.
Il nodo non è il prezzo ma il consenso. Banco Bpm ha respinto l'offerta all'unanimità il 25 agosto, definendola "non concordata né sollecitata"; Crédit Agricole, socio di riferimento della banca milanese con il 29,9%, non ha ancora sciolto la riserva. Su Banca Generali, invece, Assicurazioni Generali — che controlla il 50,2% — si è detta disponibile a valutare la proposta.
Delfin e i fondi decidono il voto del 29 ottobre
L'assemblea di Siena del 29 ottobre deve approvare entrambe le operazioni con i due terzi del capitale presente, come richiede la passivity rule. La geometria azionaria rende il passaggio tutt'altro che scontato.
| Socio | Quota in MPS |
|---|---|
| Fondi istituzionali | 45% |
| Delfin | 17,5% |
| Francesco Gaetano Caltagirone | ~10% |
| Ministero dell'Economia | 4,8% |
| Banco Bpm | 3,7% |
Il Mef ha dichiarato la propria neutralità e, secondo le indiscrezioni, non si presenterà in assemblea. Il voto contrario di Caltagirone è dato per probabile; l'incognita vera è Delfin, che con il 17,5% fu decisiva per la conferma di Lovaglio. L'ad del Monte ha precisato di non aver avuto "contatti preventivi sulla nostra iniziativa con alcun azionista". Sommando le quote di Delfin, Caltagirone, Mef e BlackRock (4,66%) si arriva a circa il 37% del capitale: meno della soglia dei due terzi, che passa per la scelta dei fondi (circa il 45%).
Il ceto patrimoniale di Intesa regge il confronto
Sul piano della solidità, l'operazione Intesa arriva dopo un passaggio assembleare netto: il 10 settembre i soci hanno approvato con il 96,96% dei voti l'aumento di capitale fino a 5,7 miliardi di nuove azioni. Il CET1 ratio di Intesa si attesta al 13,1% (13,8% pro-forma), ben sopra il requisito SREP del 9,96%. Nel primo semestre 2026 l'istituto ha prodotto un utile netto di 5,554 miliardi (+6,5% annuo), con guidance 2026 oltre i 10 miliardi e una capitalizzazione di circa 119 miliardi.
Le agenzie di rating restano caute sul progetto di Siena: Moody's ha segnalato "notevoli incertezze" sul completamento, mentre S&P riconosce una "solida logica strategica" ma avverte su una complessità esecutiva superiore ad altre operazioni bancarie recenti. Anche il consiglio MPS si è diviso: 4 amministratori su 13 hanno votato contro il piano.
Cosa significa per chi guarda il titolo
Acquistare MPS a 11,978 euro, con l'offerta Intesa che ne vale 11,93, non è più un arbitraggio sul concambio di Ca' de Sass. Chi compra a questi livelli scommette che la contromossa di Siena si concretizzi — o che il quadro dell'offerta cambi — perché il prezzo di mercato incorpora già una parte di quel percorso, come suggerisce il premio implicito negativo. Il calcolo dei rapporti di forza in assemblea dice il resto: con il Mef fuori dai giochi, sono i fondi a decidere, e il passaggio dei due terzi resta l'ostacolo tecnico più concreto.
La partita del 29 ottobre non si gioca sul prezzo delle offerte ma sulla tenuta del consenso in un azionariato dove nessun socio singolo si avvicina alla maggioranza richiesta.
Fonti
Dario Valentinai, laureato in Economia e Commercio, è l’autore dei contenuti del blog resricerche.it. Esperto nel campo dell’economia e delle finanze che si occupa di scrivere contenuti informativi e approfonditi sui temi legati ai conti correnti, ai prestiti e ai mutui. Grazie alla sua competenza e conoscenza approfondita delle dinamiche finanziarie, è in grado di analizzare le ultime tendenze del mercato e di fornire consigli utili per aiutare i lettori a prendere decisioni informate riguardo alle proprie finanze personali.
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